Los hyperscalers se están comiendo la caja

Lo que pintan los números

El 26 de agosto de 2026 ejecuté y verifiqué 34 cálculos sobre la caja de los hyperscalers. Todos cuadran entre sí y contra las cifras públicas del sector. El baseline es aritmética, no un espantapájaros.

La foto que sale es esta: deterioro de caja con demanda aún fuerte. Gastan más de lo que su caja aguanta.

El consenso de capex 2026 pasó de $465B al inicio de temporada a $527B en enero. Son +$62B, un +13,3%. El recuento público del sector ya sitúa el capex de 2026 en $750B contra un OCF agregado de $778B. Esa es la holgura con la que se está construyendo el ciclo.

Un colchón del 3,6%

Capex partido por OCF: 96,4%. OCF menos capex: $28B. El colchón es el 3,6% de la caja operativa.

Con un 3,6% no hay margen de error. Cualquier desviación de capex o cualquier retraso de ingresos y el crecimiento se financia emitiendo o dejando el FCF en rojo. El cuento de estas empresas es que imprimen caja y la reinvierten con holgura. Los números dicen que se están comiendo casi todo lo que generan.

Si quieres contrastar las cifras públicas de capex y caja, están en este recuento de inversión global. La foto de las emisiones, en este recuento de deuda de hyperscalers.

La deuda: $194B en bonos hasta el 7 de julio de 2026, un +79%. La base implícita es $108,4B (194 / 1,79). La previsión de mercado es $250B en 2026 y $400B en 2027: crecimiento del +60%. Y $250B es el 33,3% del capex 2026. Un tercio del capex ya no cabe en la caja operativa.

O lo mides o lo etiquetas. Aquí está medido.

El agujero de los GW

Con densidad declarada de 500k chips/GW, 18 millones de aceleradores son 36 GW. 20 millones son 40 GW.

Los 28-30 GW que se manejan equivalen a 14-15 millones de chips (28 × 0,5M y 30 × 0,5M), no a 18-20 millones. Si esos 18-20M chips ocuparan 28-30 GW, la densidad implícita sería 18/28 = 0,643M a 20/30 = 0,667M chips/GW. En k: 643-667k, contra 500k declarado.

O hay un factor de despliegue o de utilización que no se ha explicitado, o la densidad real es mayor. Las dos cosas no pueden ser verdad a la vez con la densidad de 500k.

El coste all-in de $35-40B por GW sobre 28-30 GW: mínimo 28 × 35 = $980B, máximo 30 × 40 = $1,20T. Punto medio: $1,09T.

Si el capex 2027 se proyecta a $850B con un +30%, el 2026 implícito es 850 / 1,30 = $653,8B. El recuento público ya va por $750B. No es un redondeo.

Gross profit de IA en 2027, con margen del 55% sobre ingresos de $185-240B: $101,8B y $132B. Contra un capex 2027 de $850B eso es el 12,0% y el 15,5%. No es ROIC: no compara con el capital invertido acumulado. Contra $2T de capex acumulado 2024-27: 5,09% y 6,60%.

Ahí está la pregunta que los números dejan encima de la mesa y que nadie cierra:

¿Falta de demanda, o el coste de satisfacerla crece demasiado rápido?

Cuatro empresas, misma dirección

Alphabet subió la guidance de capex de $180-190B a $195-205B. Los puntos medios van de $185B a $200B: +8,1%. En el Q2, capex de $44,92B y FCF de -$5,9B. El OCF implícito es $39,02B. Capex/OCF: 115,1%. Ya se han pasado de la caja operativa. Google Cloud: $24,8B, +82% interanual. La nube tira. La caja, no.

Amazon: capex ~$220B, un +10% sobre un previo de ~$200B. El FCF pasó de +$18,2B a -$7,6B. Deterioro de $25,8B, variación -141,8%. AWS: $42,2B, +37%. El backlog de $364B a $496B: +36,3%. La cola de pedidos crece. El FCF se ha dado la vuelta.

Microsoft: Azure +43%. Capex trimestral de $41B, más de +70% interanual. FCF de $19,6B, un -23%. El previo implícito es 19,6 / 0,77 = $25,45B. Backlog de 627 a 678: +8,1%. Copilot de pago, de 20 millones a más de 30 millones: como mínimo +50%. Hay demanda de producto y de nube. El capex se está comiendo el FCF.

Meta: FCF del Q2 en $784M, un -91%. El previo implícito es 0,784 / 0,09 = $8,71B. Caída de $7,93B.

Cuatro sitios distintos. Misma dirección. Quien mire solo cloud, AWS, Azure o Copilot verá tirón. Quien mire la caja verá el colchón.

Tres cifras que lo cambiarían

La conclusión se sostiene sobre inputs de mercado, no sobre un supuesto mío. Si cambian, cambia la foto. Estos tres la invertirían.

1. Si el capex 2027 real quedara por debajo de ~$650B (no $850B), el ratio gross profit/capex subiría por encima del 15%: 132 / 650 = 20,3% en el techo de GP y 101,8 / 650 = 15,7% en el suelo. El deterioro sería mucho menor.
2. Si los ingresos IA 2027 superaran $240B con margen por encima del 55%, el gap se cerraría: GP de $132B, el 15,5% del capex 2027.
3. Si la densidad real fuera ~650k chips/GW (no 500k), 18 millones de aceleradores serían 27,7 GW y 20 millones serían 30,8 GW. La discrepancia con los 28-30 GW desaparecería.

Hasta que uno de los tres se mueva, lo que hay es un capex/OCF del 96,4%, un colchón de $28B y cuatro FCF que se están comiendo el ciclo con la demanda todavía encima.

No tengo la respuesta. Tengo los 34 cálculos y la pregunta. Eso es lo honesto.